近日，二次掛牌新三板半年左右的森合高科（874287.NQ）迫切提交北交所上市招股書(shū)。公司專(zhuān)業(yè)從事環(huán)保型貴金屬選礦劑的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，為國家第三批專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)、榮獲中國黃金協(xié)會(huì )技術(shù)鑒定一等獎。

森合高科客戶(hù)覆蓋老撾、俄羅斯、幾內亞等30多個(gè)國家和地區，全球客戶(hù)總數超過(guò)500家，主要客戶(hù)有寧波中策、旺塔。主要產(chǎn)品為“金蟬”系列環(huán)保型貴金屬選礦劑，在2020年被中國黃金協(xié)會(huì )技術(shù)鑒定：“整體水平達到國際先進(jìn)水平，其中‘復合浸金’技術(shù)達到國際領(lǐng)先水平”。

公開(kāi)資料顯示，森合高科曾經(jīng)兩次分別沖刺創(chuàng )業(yè)板和深交所主板均未能成功。此次，擬登陸北交所，其業(yè)績(jì)非常亮眼，2024年凈利潤達到1.5億元，同比增長(cháng)167%。

【IPO信仰堅如鋼鐵：5年3次獲得受理】

森合高科沖刺IPO的決心有多大？5年3次提交招股書(shū)，換了三個(gè)資本市場(chǎng)板塊，另外公司曾二次登陸新三板，且每次合作券商均不一樣。

2015年，森合高科登陸新三板，當時(shí)股票代碼為833291.NQ，督導券商為光大證券，審計機構為致同會(huì )計師事務(wù)所。當時(shí)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為環(huán)保型黃金選礦劑，當年的營(yíng)收為2782萬(wàn)元，凈利潤235萬(wàn)元，并呈現出高速發(fā)展的態(tài)勢，兩個(gè)指標的增速分別達到51.72%和674.28%。

掛牌新三板期間，森合高科繼續實(shí)現高速發(fā)展。2016年，營(yíng)收和凈利潤增速分別達到51.31%和454.49%。2017年兩個(gè)指標的增速仍然處于高位，分別達到138.79%和117.16%。2018年，營(yíng)收和凈利潤增幅有所調整，但仍然是讓其他公司羨慕不已的速度，分別為40.65%和25.32%。

2019年5月，公司啟動(dòng)上市輔導，隨后宣布從新三板摘牌。

2020年7月，森合高科提交創(chuàng )業(yè)板的招股書(shū)獲得受理。券商為國海證券，審計機構為容誠會(huì )計師事務(wù)所。此時(shí)，公司營(yíng)收和凈利潤增速有所下降但仍然保持比較高的增速，2019年的增速分別為10.55%和16.85%。2020年的增速分別為26.47%和62.29%。

不過(guò)，這樣的業(yè)績(jì)卻被創(chuàng )業(yè)板給拒絕了。深交所官網(wǎng)顯示，在半年左右的時(shí)間里，深交所給出三輪問(wèn)詢(xún)，森合高科答完問(wèn)詢(xún)后于2021年4月12日宣布撤材料。據統計，深交所三輪共問(wèn)54個(gè)大問(wèn)題，被問(wèn)最多的是財務(wù)問(wèn)題，包括毛利率、供應商、應收賬款和存貨等。

1年零4個(gè)月后的2022年8月，森合高科又向深交所主板提交招股書(shū)。此時(shí)，保薦機構換成安信證券，審計機構仍然為容誠。招股書(shū)顯示，2021年營(yíng)收和凈利潤增速分別為55.6%和10.5%。據媒體報道，森合高科因2022年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)下滑不滿(mǎn)足全面注冊制下主板上市條件，故未進(jìn)行后續主板平移工作。

2025年6月5日，森合高科招股書(shū)獲得北交所受理，此次保薦機構為國投證券，審計機構為中匯會(huì )計師事務(wù)所。這離公司第二次登陸新三板只有半年時(shí)間，此次新三板股票代碼為874287.NQ。

報告期業(yè)績(jì)方面，2022年終于迎來(lái)第一次下滑，營(yíng)收從2021年3.08億元微降至3.02億元，凈利潤從7400萬(wàn)元降至4706萬(wàn)元。不過(guò)2023年和2024年恢復增長(cháng)，特別是2024年，營(yíng)收和凈利潤分別達到6.23億元和1.5億元，增速分別為80%和167%。

僅從業(yè)績(jì)來(lái)看，深交所是不是錯過(guò)什么，北交所撿到寶。

【技術(shù)路線(xiàn)】

目前，國內環(huán)保型貴金屬浸出藥劑主要分為環(huán)保氰化藥劑和非氰藥劑。前者為含氰基低毒環(huán)保浸出藥劑。后者分為有硫脲劑、硫代硫酸劑、多硫化合物和鹵素及化合物等。

招股書(shū)顯示，森合高科的技術(shù)路線(xiàn)是含氰基低毒環(huán)保浸出藥劑。對于上述技術(shù)路線(xiàn)的優(yōu)劣，森合高科曾經(jīng)多次做過(guò)詳細論述。

2020年版招股書(shū)中，森合高科稱(chēng)，除使用公司“金蟬”環(huán)保型黃金選礦劑提金外，其他在研提金方法主要有硫脲法、氯化法、硫代硫酸法、石硫合劑法、生物有機試劑法等，但由于效果不夠理想、成本高、工藝不成熟或二次污染等，尚未在黃金生產(chǎn)中得到大規模的應用。

2022年版招股書(shū)，森合高科分別對硫脲劑、硫代硫酸氨、多硫化合物進(jìn)行分析，前者對耐腐蝕要求更高，后兩者穩定性較差。

【市場(chǎng)競爭格局：到底誰(shuí)在說(shuō)真話(huà)】

對于技術(shù)路線(xiàn)市場(chǎng)前景，森合高科相當有信心。

2025年版招股書(shū)，森合高科表示，目前在環(huán)保型貴金屬選礦劑領(lǐng)域存在數家不同技術(shù)路線(xiàn)的企業(yè)，但大多數企業(yè)的產(chǎn)品較多的停留在小規模生產(chǎn)階段。公司憑借突出的產(chǎn)業(yè)化規模生產(chǎn)優(yōu)勢，目前年產(chǎn)能已高達8.5萬(wàn)噸，同領(lǐng)域的多數企業(yè)產(chǎn)量尚停留在百?lài)嵰幠?，個(gè)別企業(yè)為千噸規模。公司已發(fā)展成為國內環(huán)保型貴金屬選礦劑細分市場(chǎng)的領(lǐng)導企業(yè)。

同樣在2025年招股書(shū)，森合高科引用了中國黃金報公開(kāi)數據整理，在公司聚焦的環(huán)保型貴金屬選礦劑目標市場(chǎng)，2023年度全球環(huán)保型貴金屬選礦劑市場(chǎng)規模為46.18億元，據此計算全球市場(chǎng)份額約為7.19%，市場(chǎng)份額位居目標市場(chǎng)前列。

根據上述論述，森合高科的含氰基低毒環(huán)保浸出藥劑技術(shù)路線(xiàn)占據了主流。問(wèn)題來(lái)了，其他技術(shù)路線(xiàn)市場(chǎng)份額超過(guò)90%，這些技術(shù)路線(xiàn)上的產(chǎn)品穩定性真會(huì )差嗎？

華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2024年中國貴金屬選礦劑行業(yè)發(fā)展現狀及趨勢分析》報告給出一定佐證：環(huán)保型貴金屬選礦劑的主要企業(yè)有河南天之水化工有限公司、廣西地生金礦業(yè)科技有限公司、上海圣的新材料有限公司，森合高科并未被列入主要企業(yè)。

另外，森合高科2024年前五大客戶(hù)分別為寧波中策、旺塔、內蒙古金蟬、阿克托斯等，而國內使用黃金選礦劑大戶(hù)并沒(méi)有進(jìn)入該公司近年來(lái)前五大客戶(hù)之列，例如，黃金集團中國黃金、招金黃金、紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金等。

【專(zhuān)利號之謎】

2015年年報顯示，森合高科當年申請兩項專(zhuān)利，專(zhuān)利名稱(chēng)分別為“一種金礦低毒、高效選礦助劑及其制備方法”（申請號201510900366.9）和“一種處理貴金屬生產(chǎn)含氰廢水的吸附劑及其制備方法”（申請號201510900415.9）。

值得注意的是，森合高科之后三份招股書(shū)顯示，上述兩項專(zhuān)利申請只有一項獲批，獲批時(shí)間為2019年8月30日，專(zhuān)利名稱(chēng)為“一種金礦低毒、高效選礦助劑及其制備方法”，專(zhuān)利號ZL201510900415.9。細心投資者也許會(huì )發(fā)現，獲批專(zhuān)利的名稱(chēng)為上述2個(gè)申請專(zhuān)利中的第一個(gè)，而專(zhuān)利號為上述申請2個(gè)專(zhuān)利中的第二個(gè)。

【一路走低的毛利率】

森合高科近年來(lái)毛利率走低是不爭事實(shí)。

第一次掛牌新三板期間披露毛利率：2015年為22.60%，2016年為49.39%，2017年為49.63%，2018年為49.20%。

創(chuàng )業(yè)板受理期間披露的毛利率：2018年至2020年分別為49.20%、48.82%和48.73%。

深交所主板受理期間披露的毛利率：2019年度至2021年度，分別為48.82%、48.46%及38.86%。

此次北交所受理期間披露毛利率：2022年為30.45%、2023年為31.15%、2024年為36.80%。

【募投項目：同樣一個(gè)項目出現在三份招股書(shū)中】

森合高科三份招股書(shū)募投項目出現驚人相似。

2020年備戰創(chuàng )業(yè)板上市時(shí)，森合高科募投項目為《年產(chǎn)4萬(wàn)噸環(huán)保型黃金選礦劑技改及擴建項目》、《研發(fā)中心建設項目》、《營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設及品牌推廣項目》。

2022年備戰深交所主板上市時(shí)，募投項目為《年產(chǎn)3萬(wàn)噸新型黃金選礦劑及年產(chǎn)1萬(wàn)噸黃金吸附碳生產(chǎn)項目》、《研發(fā)中心建設項目》、《營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設及品牌推廣項目》。

2025年沖刺北交所的募投項目為《年產(chǎn)8萬(wàn)噸環(huán)保型貴金屬提取劑建設項目（一期）》，總投資5.5億元。

5年過(guò)去，森合高科新型黃金選礦劑增產(chǎn)項目都未能建成，是因為缺資金嗎？截止到2024年12月31日，該公司擁有貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)總額為1.5億元，公司沒(méi)有任何短期和長(cháng)期借款，同期公司負債率僅為16.93%。另外，該公司2020年至2022年期間現金分紅金額超過(guò)4400萬(wàn)元。