在過(guò)去二十年時(shí)間內，殼公司現象呈現出了足夠多的荒誕，但是并不代表這種荒誕將在未來(lái)延續。

　　■文/蘇 渝，重慶喻明投資公司總經(jīng)理

　　本刊記者 張山斯

　　殼公司，從本質(zhì)上說(shuō)，是上市公司參與資本游戲陣亡的尸體，本來(lái)并不具備復活的價(jià)值。然而，在中國證券市場(chǎng)發(fā)展的特殊時(shí)期，在制度缺陷、利益博弈和投機行為的共同作用下，卻扮演了資本市場(chǎng)中最玄幻的角色。

　　在有關(guān)殼公司價(jià)值的理解中，存在諸多傳統化的認知，以及經(jīng)驗性的誤區，然而，隨著(zhù)證券環(huán)境的逐步改善，特別是游戲規則的日趨成熟，曾被廣泛認可的殼公司價(jià)值評判標準，也在發(fā)生變化。

　　我們可以逐一來(lái)看殼不死的理由，隨著(zhù)時(shí)間的變化，這些理由會(huì )有什么樣的變化？

　　理由一：借殼上市低成本高收益

　　其實(shí)中國證券市場(chǎng)的公司打死不退市，代表著(zhù)多方的訴求：股民絕不希望自己買(mǎi)的股票在A(yíng)股消失；管理層和地方政府要維穩；上市公司則希望繼續玩下去，方便大股東再融資和減持。而由于殼資源的稀缺性，上市公司往往享有非上市公司所沒(méi)有的特殊權益。這些權益包括：獲得低成本的增發(fā)或配股資金；政府為扶持上市公司而采取的特殊政策，如稅收優(yōu)惠，減輕上市公司債務(wù)負擔等；買(mǎi)殼上市所產(chǎn)生的巨大廣告效應；買(mǎi)殼方引入先進(jìn)的管理方式所產(chǎn)生的重組收益。所以，借殼上市常被認定為企業(yè)“低成本高收益”的融資模式。

　　那么事實(shí)是否如此呢？本刊記者連線(xiàn)銀河證券高級經(jīng)濟學(xué)家左小蕾(微博 專(zhuān)欄)女士，她認為，一直以來(lái)，借殼的成本與風(fēng)險不斷在上升。左小蕾給本刊記者算了一筆賬，1997年每起買(mǎi)殼上市案例的平均成本為6000萬(wàn)元，1998年上升為1億元。自2001年6月以后，資本市場(chǎng)出現了發(fā)展滯后，持續低迷的情況，股票市值損失高達6000億元，資本市場(chǎng)存量資金減少了300億元。這些數據表明資本市場(chǎng)存在很大風(fēng)險。

　　另外值得注意的是，雖然滬深股市已經(jīng)有百起買(mǎi)殼上市案例，但是成功率并不高。買(mǎi)殼上市獲取收益的主要途徑是配股融資。當然也不排除主要通過(guò)二級市場(chǎng)炒作獲取收益的情況，但是其結果難以統計。

　　點(diǎn)評：

　　其實(shí)，在借殼上市的“低成本高收益”特征之前，有著(zhù)太多的條件假設，最大的假設是“假如借殼能夠成功”，當絕大部分的借殼上市案例都以失敗告終，又談何低成本與高收益呢？資本游戲的操縱者們，在經(jīng)營(yíng)一筆引薦借殼買(mǎi)賣(mài)的時(shí)候，就像推銷(xiāo)一款產(chǎn)品，他總是要表現產(chǎn)品好的一面，但是絕口不提欠缺的一面，這也是為什么大家都記得借殼上市“低成本高收益”，而很少有人認識其“高風(fēng)險低成功率”一面的原因。

　　理由二：地方政府熱衷保殼

　　因為上市公司的殼是非常稀缺的資源。各地方政府也運用各種手段，強勢點(diǎn)的就注資保殼，有的就等到實(shí)在不行時(shí)再包裝包裝重組保殼。

　　地

　　方政府保殼有很多方法，最簡(jiǎn)單的就是直接給企業(yè)發(fā)獎、送補貼。原本作為政府給予企業(yè)獎勵或補償的政府補貼，卻越來(lái)越演變成上市公司粉飾業(yè)績(jì)的一個(gè)途徑，尤其成為ST族上市公司摘帽和保殼的“法寶”?！氨ぁ睂?shí)際上已經(jīng)成了一項“政治任務(wù)”和面子工程。

　　針對政府熱衷保殼的現象，工商聯(lián)并購公會(huì )副會(huì )長(cháng)費國平向本刊表示，政府插手的這種行為，所能起到的作用往往適得其反。他認為，政府插手并購市場(chǎng)越深，資源配置效率越低，并購績(jì)效越差?；诎l(fā)改委規劃制、立項審批制的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方式，非但沒(méi)有發(fā)揮中國優(yōu)勢，有效控制同質(zhì)化和過(guò)剩，反而因為通過(guò)立項獲得了政府信用背書(shū)，導致金融資源按部門(mén)甚至個(gè)人意志，流向腐敗利益集團和效率低、道德風(fēng)險低、監管風(fēng)險低的國有企業(yè)，并加速了牌照金融機構風(fēng)險控制能力的退化。

　　點(diǎn)評：

　　政府熱衷保殼的現象，顯然并非一日所成，它有著(zhù)歷史淵源。國內早期的上市公司大多是國有企業(yè)，當這些公司經(jīng)營(yíng)不善面臨退市的時(shí)候，政府的第一需求是盤(pán)活殼資源，以實(shí)現消除本地銀行的呆壞賬、保住地方企業(yè)的一個(gè)重要融資通道，這種需求驅動(dòng)下，保殼運動(dòng)摻進(jìn)了很多政治任務(wù)。這里面存在地方政府面對地方上市公司衰落后的善后思維，具有其合理性，但也存在著(zhù)鮮明的矛盾。這種現象還能持續多久？當資本市場(chǎng)的游戲規則日趨市場(chǎng)化，政府還有多強的善后意愿？傳統認知顯然將受到挑戰。

　　理由三：制度缺陷讓巨虧公司死不退市

　　連續三年虧損才會(huì )戴帽，戴帽之后進(jìn)行財務(wù)重組，上市公司一分錢(qián)盈利也能夠保殼；或者干脆進(jìn)行報表技術(shù)調整，讓原來(lái)的虧損變成微利。結果，A股市場(chǎng)，真正退市的公司少之又少。不到萬(wàn)不得已，沒(méi)有上市公司退市，哪怕它們實(shí)際上都負債累累，換成不上市的公司，它們早就破產(chǎn)清算魂歸地獄了。一家上市公司連續虧損三年仍然不退市，還可以停牌等著(zhù)第四年。*ST中遼就是如此，幾經(jīng)磨煉，停牌5年的*ST中遼變身“萬(wàn)方地產(chǎn)”，成為名副其實(shí)的“不死鳥(niǎo)”。

　　顯然，我們現有的上市公司規則中，有著(zhù)根本的制度性缺陷，那么是否所有巨虧公司都可以利用這種缺陷，實(shí)現根本上的生死無(wú)憂(yōu)？嘉富誠國際資本董事長(cháng)鄭錦橋向本刊表示，制度本身也在進(jìn)化，這種嫻熟利用制度缺陷賴(lài)著(zhù)不退市的方法，并不一定能夠長(cháng)久。

　　去年開(kāi)始，證監會(huì )也在醞釀出臺新規提高ST公司的重組門(mén)檻。主要內容包括已暫停上市的*ST公司，要想脫帽摘星恢復上市將向IPO標準看齊；借殼暫停上市股必須是同行業(yè)企業(yè)，如果不是同行業(yè)企業(yè)，就要按照IPO條件，還要壓縮重組時(shí)間。如果此政策出臺，無(wú)疑是對ST股票的扼喉之舉。重組門(mén)檻高了，重組機會(huì )就相對少了，殼資源將賣(mài)不出價(jià)來(lái)了。這樣，殼公司將壓力很大，需要努力提升業(yè)績(jì)、扭虧為盈以避免被暫停上市。

　　此外，創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)直接退市制度正在制定中，直接退市制度不再實(shí)行長(cháng)時(shí)間的退市風(fēng)險警示制度，不再強制退到下一層次市場(chǎng)掛牌繼續交易，主要包含三個(gè)要點(diǎn)：一是直接退市，二是快速退市，三是杜絕借殼炒作。像創(chuàng )業(yè)板一樣建立一個(gè)完善的淘汰機制，將有利于整個(gè)資本市場(chǎng)品質(zhì)的提升，也符合國際慣例。

　　點(diǎn)評：

　　制度性缺陷給壞公司的賴(lài)著(zhù)不走提供了規則上的許可，而實(shí)際情況是，投資者在這種長(cháng)期形成的固有認知中，早已適應了這種不合理。再垃圾的上市公司都可以賴(lài)著(zhù)不退市，再巨虧的上市公司都可以有麻雀變鳳凰的可能，在這種思維的影響下，最先受到?jīng)_擊的是投資者的價(jià)值投資理念，投機主義其實(shí)是被規則的缺陷勾引出來(lái)的。制度上明顯的不合理已經(jīng)有很多年，這期間制度性缺陷所體現出來(lái)的荒謬也多如牛毛，從一個(gè)證券交易市場(chǎng)的健康發(fā)展角度而言，監管者肯定是要有所作為才行。那些利用規則缺陷而賴(lài)著(zhù)不退市的垃圾公司，通過(guò)玩弄報表的游戲來(lái)逃避退市懲罰，肯定是不會(huì )長(cháng)遠的。

　　我國的證券市場(chǎng)剛有20年的發(fā)展，與國外動(dòng)輒幾百年的歷史相比，制度與規則的設定、觀(guān)念與方式的引導、資源與利益的平衡，都存在諸多的不足。這些不足容易形成以上所列舉對于借殼上市的種種理解上的誤區。

　　殼公司的價(jià)值，就是在種種誤區的共同作用下，被過(guò)度放大化了，這是在中國特色資本市場(chǎng)上的特殊產(chǎn)物，它身上凝結了各方利益的博弈平衡。

　　在過(guò)去20年時(shí)間內，這種殼公司現象呈現出了足夠多的荒誕，但是并不代表這種荒誕將在未來(lái)延續。事實(shí)上，政府監管部門(mén)也需要時(shí)間來(lái)進(jìn)行中國資本市場(chǎng)管理方式的實(shí)踐與檢驗。整體而言，游戲規則將逐步走向合理，投機思維肯定會(huì )得到遏制，而殼公司的價(jià)值，將在一次又一次的制度調整與規則重建中發(fā)生改變。

　　可以肯定的是，已經(jīng)上演了數年的殼公司現象短時(shí)間內并不會(huì )消亡，垃圾公司變鳳凰的故事仍然會(huì )有可能，但是隨著(zhù)中國證券市場(chǎng)融資制度、退市制度的日趨合理，市場(chǎng)自我調整平衡機制的健全，殼公司作為特殊渠道上市的利用價(jià)值必然會(huì )消失，殼狀生存也將作為一種逐漸退化的資本生態(tài)漸漸消失。