文/黃湘源(專(zhuān)欄)

　　面對比創(chuàng )業(yè)風(fēng)險更勝一籌的創(chuàng )業(yè)板風(fēng)險，如果只以“譴”代“責”，回避退市，公開(kāi)譴責充其量只是一劑麻痹投資者的安慰劑。

　　日前，深圳證券交易所正式發(fā)布實(shí)施《創(chuàng )業(yè)板上市公司公開(kāi)譴責標準》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《譴責標準》)?！蹲l責標準》的出臺，能否改變境內創(chuàng )業(yè)板存在的問(wèn)題？只有“公開(kāi)譴責”，能否真正起到規范創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的作用？

　　創(chuàng )業(yè)板風(fēng)險

　　創(chuàng )業(yè)板自推出以來(lái)，一直受到市場(chǎng)質(zhì)疑。一是頂著(zhù)“高成長(cháng)”光環(huán)的創(chuàng )業(yè)板，其業(yè)績(jì)增速不僅未如預期那般神速，反而成為市場(chǎng)中業(yè)績(jì)增長(cháng)最差、變臉最快的板塊，業(yè)績(jì)和估值的脫節給創(chuàng )業(yè)板帶來(lái)了極大的投資風(fēng)險。

　　二是創(chuàng )業(yè)板超募資金比例不僅明顯偏高，有的甚至高到離譜的程度，這就難免在資金占用、違規擔保、募集資金管理等方面，觸發(fā)主板公司的違規風(fēng)險。

　　三是創(chuàng )業(yè)板上市公司重大事項信息披露違規、定期報告披露違規事項頻頻發(fā)生，充分反映了某些創(chuàng )業(yè)板公司不成熟、不規范的先天特征。在全流通條件下，更容易為資本逐利提供有機可乘的空間，對于“新興+轉軌”時(shí)期的市場(chǎng)監管，尤其是創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)監管是一個(gè)更為嚴峻的挑戰。

　　針對創(chuàng )業(yè)板的以上特點(diǎn)，《譴責標準》設定了較主板和中小板更為嚴格的處罰指標；從資金占用、違規擔保、募集資金管理三方面明確了違規標準；突出了對信息披露違規行為的重點(diǎn)規制和打擊。這對于強化創(chuàng )業(yè)板上市公司的監管，規范和改進(jìn)創(chuàng )業(yè)板上市公司的運作管理，維護和提升市場(chǎng)對創(chuàng )業(yè)板的投資信心，是一個(gè)非常必要的探索。

　　不過(guò)，即使作為一門(mén)行為管理藝術(shù)，譴責也只有在適當應用的條件下才有可能恰到好處地發(fā)揮積極作用。不正當的行為得不到譴責和相應的懲罰，正義就得不到鼓勵，道德規范也就失去了社會(huì )控制作用。這個(gè)道理，對于資本市場(chǎng)尤其是創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)都是適用的。

　　目前創(chuàng )業(yè)板的問(wèn)題，是片面強調了對成長(cháng)性創(chuàng )業(yè)企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資需求的滿(mǎn)足和激勵，卻在相當程度上忽略了它們對于資本市場(chǎng)規章制度和行為規范的進(jìn)一步認知、理解并轉化為自覺(jué)行動(dòng)的內在需求。適當的譴責固然比包括正面激勵在內的啟發(fā)引導更為有效，但如果沒(méi)有響應的行政和法律懲罰做后盾，則未必是真正有效的制度約束和紀律監督手段。

　　譴責的要點(diǎn)在于“責”

　　譴責在資本市場(chǎng)的行政和法律處罰中，只是級別較低的一個(gè)層次。如果停留在道德勸誡層面的單一譴責，其約束力是相當有限的。以往的研究告訴我們，上市公司違規舞弊，從公司治理的角度看，不僅與股權結構有關(guān)，而且同相應股權結構下的董事會(huì )特征有著(zhù)密切關(guān)系。

　　盡管我們無(wú)意在這里對董事會(huì )特征妄加定性，但無(wú)可否認的是，對有的上市公司來(lái)說(shuō)，譴責有助于促進(jìn)公司完善董事會(huì )制度，使高管持股比例呈現降低趨勢，財務(wù)信息質(zhì)量也隨之改善和提高。但是，有的上市公司即使屢遭譴責也依然故我，無(wú)動(dòng)于衷，這其中顯然不是沒(méi)有原因的。

　　離開(kāi)了必要的制度約束、紀律監督、懲罰規則等剛性管理手段，再聲色俱厲的公開(kāi)譴責也難免失之于柔。這也正是《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規定“受到交易所公開(kāi)譴責的上市公司12個(gè)月內不得公開(kāi)發(fā)行證券”的道理所在。

　　譴責的要點(diǎn)不在于譴，而在于責，即對于應負責任的追究。而責任的追究必須有相應的“罰”才有可能落到實(shí)處，只是輕飄飄地批評幾句就敷衍了事，那就不是處罰了。

　　對于創(chuàng )業(yè)板公司違規舞弊行為的譴責也是這樣。類(lèi)似“變更募集資金投向，未按規定履行審批程序和信息披露義務(wù)，涉及金額超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元或者超過(guò)募集資金10%”等違規行為，不要說(shuō)在創(chuàng )業(yè)板，在主板和中小板也比比皆是。

　　據披露，目前創(chuàng )業(yè)板193家公司首發(fā)超募資金總額已高達933億元，平均每家超募約4.8億元。而在首批創(chuàng )業(yè)板公司披露2010年年報的28家上市公司中，有12家將買(mǎi)房、買(mǎi)地、買(mǎi)車(chē)作為超募資金的主要用途之一，僅這部分資金總額就高達5.1億元，占超募資金總額的12.2%。浪費超募資金，形同欺詐犯罪。如果譴而不責，處罰豈不是太輕。

　　相對于動(dòng)輒揮霍幾億甚至數十億超募資金的創(chuàng )業(yè)板公司來(lái)說(shuō)，這與其說(shuō)是批評，不如說(shuō)是鼓勵。如果真要對此類(lèi)行為起到警戒作用，除了譴責之外，還應該加上一條，即超過(guò)限定標準的違規變更投向募集資金，應予以?xún)鼋Y，直至責令全部退還給投資者。

　　《譴責標準》不能代替退市機制

　　值得注意的是，《譴責標準》刻意諱言“欺詐陳述”，而一律以“信息披露違規”或“信息披露重大遺漏”代之的提法，隱約之中，似乎隱藏著(zhù)某種“大事化小小事化了”的動(dòng)機。

　　表面上看，“欺詐陳述”和“信息披露違規”、“信息披露重大遺漏”兩種提法表述的都是同一類(lèi)問(wèn)題，性質(zhì)上則大相徑庭。前者是《證券法》和《刑法》明確規定的犯罪行為，不僅將導致上市公司退市，而且有可能被追究法律責任，而后者則可以被解釋為一般性質(zhì)的違規。根據《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng )業(yè)板上市管理暫行辦法》規定，“證券交易所應當建立適合創(chuàng )業(yè)板特點(diǎn)的上市、交易、退市等制度”。然而，時(shí)至今日，創(chuàng )業(yè)板退市規則遲遲未出臺，譴責卻當仁不讓?zhuān)劫薮?，人們不禁要?wèn)：這究竟意味著(zhù)什么？

　　由于創(chuàng )業(yè)板目前還沒(méi)有明確的退市標準，我們暫時(shí)還無(wú)法直接用退市標準來(lái)衡量創(chuàng )業(yè)板的有關(guān)問(wèn)題，但在某種意義上，主板也是創(chuàng )業(yè)板的一面鏡子。

　　在主板市場(chǎng)發(fā)生的譴責案例中，以“信息披露違規”或“信息披露重大遺漏”的提法代替“欺詐陳述”的現象并不少見(jiàn)。如江蘇三友(002044)隱瞞股權轉讓事實(shí)長(cháng)達六年之久，其實(shí)際控制人變更，不是發(fā)生在掛牌之后，而是在新股未發(fā)行之前，從董事長(cháng)到其他時(shí)任高管都參與其中，虛假陳述在前，拒不補正在后，堪稱(chēng)A股市場(chǎng)二十年來(lái)欺詐上市之最。真相大白之后，管理層理應維護《證券法》的嚴肅性，予以退市處理，而深交所卻大事化小，僅僅只是譴責了事。

　　從主板看創(chuàng )業(yè)板，主板退市機制不完善對資本市場(chǎng)誠信的傷害，已成為創(chuàng )業(yè)板的前車(chē)之鑒。譴責，如果只是以“譴”代“責”，回避退市，它頂多就是麻痹投資者的安慰劑而已，其規范市場(chǎng)的作用不僅相當有限，還隨時(shí)有可能走向反面。為了不讓創(chuàng )業(yè)板淪為投資者的“創(chuàng )傷板”，決不能讓譴責成為創(chuàng )業(yè)板違規舞弊公司逃避懲罰的盾牌。譴責不僅應當理直氣壯奏響創(chuàng )業(yè)板依法治市的前奏，而且，更應該成為創(chuàng )業(yè)板直接退市制度的引信。