目前人民幣實(shí)際有效匯率基本處于均衡水平，不存在大幅升值的需求。但是，外界對人民幣升值壓力卻在不斷加大

　　■ 逯新紅

　　當前，人民幣匯率存在較大升值壓力。匯率水平反映一國經(jīng)濟實(shí)力，直接影響該國商品的國際競爭力。匯率均衡是保持我國對外收支均衡的重要條件，匯率的大幅波動(dòng)將引起進(jìn)出口貿易大范圍波動(dòng)。隨著(zhù)中國經(jīng)濟對外開(kāi)放程度的提高和人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，人民幣匯率將成為聯(lián)系國際經(jīng)貿關(guān)系的重要紐帶。如果人民幣大幅升值，將加大中國經(jīng)濟波動(dòng)的風(fēng)險。

　　國際金融危機之后，關(guān)于人民幣匯率水平的爭論不斷升級，西方把全球經(jīng)濟失衡的原因歸咎于人民幣匯率低估，認為人民幣匯率水平偏低是造成中國對西方國家特別是對美國的巨大貿易順差的主要原因，要求人民幣大幅升值。美國智庫彼得森研究所更是提出人民幣被低估了20%～40%，這一結論被美國政府采納作為對人民幣升值施加壓力的理論依據。

　　2005年人民幣匯率形成機制改革后至今，人民幣升值幅度累計已經(jīng)超過(guò)了20%，美國仍然持續施壓人民幣再度升值20%，這一要求顯然是不合理的。

　　人民幣動(dòng)態(tài)均衡匯率水平應綜合考慮購買(mǎi)力平價(jià)和利率因素

　　均衡匯率是隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展而變動(dòng)的一種動(dòng)態(tài)平衡的匯率水平。關(guān)于均衡匯率理論影響較大的是卡塞爾的購買(mǎi)力平價(jià)理論(PPP)和凱恩斯的利率平價(jià)理論。國際上一般采用以購買(mǎi)力平價(jià)確定的匯率作為均衡匯率。購買(mǎi)力平價(jià)理論認為預期的匯率變化應該等于預期的通貨膨脹率差異，如果不一致，就會(huì )出現套利情況，直到匯率調整到兩者一致為止。購買(mǎi)力平價(jià)理論強調一國匯率水平由本國貨幣與外國貨幣的購買(mǎi)力對比決定，能夠很好地判斷匯率波動(dòng)的長(cháng)期趨勢。但是，以購買(mǎi)力平價(jià)確定的均衡匯率過(guò)度強調了物價(jià)對匯率的影響，忽視了國際資本流動(dòng)對匯率產(chǎn)生的沖擊。

　　利率平價(jià)理論則從資本流動(dòng)的角度研究匯率變化，進(jìn)一步發(fā)展了均衡匯率理論。利率平價(jià)理論認為，遠期價(jià)差是由兩國利率差異決定的(非拋補利率評價(jià)理論，UIP)，利率水平的差異直接導致了短期國際資本流動(dòng)，從而引起匯率波動(dòng)。投資者的逐利性使其把資金從低利率的國家轉向高利率的國家，獲取利差收益，而資金流入將推動(dòng)高利率國家的匯率上升。利率平價(jià)理論很好地解釋了利率市場(chǎng)與匯率市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，即利率差異與即期匯率和遠期匯率之間的關(guān)系。

　　當前，在人民幣升值和利率提高的預期下，國際資本大規模涌入中國，追逐套匯和套利的雙重收益。熱錢(qián)的大量流入進(jìn)一步加劇了人民幣升值壓力。因此，在計算人民幣動(dòng)態(tài)均衡匯率水平時(shí)應綜合考慮購買(mǎi)力平價(jià)和利率因素。

　　目前人民幣匯率基本處于均衡水平

　　我們在考慮物價(jià)因素的同時(shí)引入利率因素，測算人民幣實(shí)際有效匯率的均衡水平。根據Dominick Stephens(2004)構建經(jīng)PPP和UIP調整的均衡匯率模型進(jìn)行測算，結果表明人民幣實(shí)際有效匯率目前具有小幅升值壓力，但并未偏離均衡匯率水平。實(shí)證研究發(fā)現，2003年1月至2011年1月期間有四個(gè)階段人民幣實(shí)際有效匯率水平偏離了長(cháng)期均衡。第一階段是2003年，第二階段是2004年中期至2005年中期，第三階段是2008年，第四階段是2009年。前兩個(gè)階段處于匯率形成機制改革之前，人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)偏離了長(cháng)期均衡水平。在2005年7月人民幣匯率形成機制改革之后，人民幣實(shí)際有效匯率逐步向長(cháng)期均衡水平修正，并圍繞長(cháng)期均衡水平上下波動(dòng)，這一過(guò)程一直持續到2008年國際金融危機爆發(fā)之前。2008年至2009年的國際金融危機時(shí)期，人民幣匯率形成機制改革中斷，匯率波動(dòng)一度偏離了長(cháng)期均衡。目前人民幣實(shí)際有效匯率趨于向均衡水平修正。

　　人民幣實(shí)際有效匯率、中美價(jià)格水平、中美利率之間存在長(cháng)期均衡關(guān)系，但從短期來(lái)看可能會(huì )出現失衡，為了考慮這幾個(gè)序列之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，需要借助向量誤差修正模型(Vector Error Correction，VEC)來(lái)分析。通過(guò)均衡匯率與實(shí)際匯率的比較，可以判斷實(shí)際有效匯率波動(dòng)是否偏離均衡水平，見(jiàn)圖1。圖1表明，長(cháng)期來(lái)看，人民幣實(shí)際有效匯率處于升值趨勢，2003年1月至2011年1月，人民幣匯率總體上處于升值趨勢。分階段看，人民幣實(shí)際有效匯率存在偏離均衡狀態(tài)的狀況，有三個(gè)階段存在貶值需求：一是2003年至2004年匯改之前，二是2005年末至2006年初人民幣匯率形成機制改革初期，三是2008年中期至2009年中期的國際金融危機時(shí)期。有兩個(gè)階段人民幣實(shí)際有效匯率存在升值需求：一是2006年中期至2008年初，這是由于2005年人民幣形成機制改革之后人民幣實(shí)際有效匯率雖然基本圍繞均衡匯率水平波動(dòng)，但是仍然處于低估狀態(tài)，需要小幅升值。二是2009年末至今，雖然人民幣實(shí)際有效匯率基本未偏離均衡匯率水平，但是存在小幅升值要求，目前若達到均衡匯率水平需要升值約3%。

　　綜上所述，考慮實(shí)際有效均衡匯率整體趨勢以及實(shí)際匯率從均衡匯率的偏離狀況可以得出兩個(gè)結論：一是長(cháng)期來(lái)看人民幣匯率具有升值壓力，二是當前人民幣實(shí)際有效匯率基本未偏離均衡匯率。

　　匯率調整政策建議

　　根據測算，目前人民幣實(shí)際有效匯率基本處于均衡水平，不存在大幅升值的需求。但是，外界對人民幣升值壓力卻在不斷加大。人民幣匯率水平不能脫離長(cháng)期均衡關(guān)系獨立存在，這是違背經(jīng)濟規律的。匯率的調整也應遵循長(cháng)期均衡匯率水平進(jìn)行調整。為此筆者提出以下匯率調整建議：

　　第一，根據實(shí)際匯率偏離均衡匯率的程度，確定匯率調整方向。根據經(jīng)過(guò)PPP和UIP調整的向量誤差修正模型的測算，目前，人民幣實(shí)際有效匯率略低于均衡水平，人民幣匯率的調整方向應傾向于小幅升值，而不應迫于外界壓力大幅升值。應根據實(shí)際匯率偏離均衡匯率的程度，有升有貶，適時(shí)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調整，真正實(shí)現匯率波動(dòng)彈性化，符合市場(chǎng)規律，打破人民幣匯率單邊升值的預期。

　　第二，依據均衡匯率水平，確定匯率調整程度。計算均衡匯率的目的是為了給人民幣匯率水平的合理調整提供理論依據，實(shí)際有效匯率的長(cháng)期均衡水平可以為某一階段的匯率決策提供參考。根據模型測算，國際金融危機時(shí)期，人民幣實(shí)際有效匯率偏離了均衡水平，存在貶值需求。從實(shí)際有效匯率角度，2008年末人民幣實(shí)際有效匯率一度大幅偏離均衡匯率，當時(shí)的人民幣實(shí)際有效匯率為124.9，實(shí)際有效均衡匯率為113.5，人民幣實(shí)際有效匯率的貶值空間為10%左右。也就是說(shuō)，當時(shí)人民幣匯率已經(jīng)高估10%，需要貶值10%以恢復到均衡匯率水平。因此，匯率調整程度應參照偏離均衡匯率的幅度決定。

　　第三，注意國內外利率和通貨膨脹率的變化對人民幣匯率的影響。在開(kāi)放經(jīng)濟體下，國內外利率和通貨膨脹率的變化，會(huì )傳導到匯率波動(dòng)上，影響均衡匯率水平。最好的解決辦法就是適度管理下的匯率市場(chǎng)化，改革現有的匯率體制和形成機制，同時(shí)推進(jìn)利率市場(chǎng)化，實(shí)現利率市場(chǎng)與匯率市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，真正發(fā)揮市場(chǎng)調節機制，讓市場(chǎng)決定均衡匯率水平?！?/p>

　　作者單位：中國國際經(jīng)濟交流中心研究部